自下而上業(yè)績(jī)面:整個(gè)四季度的業(yè)績(jī)預(yù)期將向2018/2019年切換,估值切換將成為Q4主旋律:1)三季報(bào)較中報(bào)預(yù)期改善邊際更大:由于行業(yè)原因,建筑企業(yè)業(yè)績(jī)和訂單常常前低后高,中報(bào)的亮眼表現(xiàn)一定程度上增強(qiáng)了信心但市場(chǎng)仍有疑慮,三季報(bào)將在10月公布,若業(yè)績(jī)/訂單繼續(xù)高增對(duì)預(yù)期的邊際改善將大于中報(bào);2)訂單增速較快2018年業(yè)績(jī)無(wú)憂,估值切換來(lái)臨:建筑板塊下半年訂單維持高增速,建筑國(guó)企來(lái)看:中國(guó)建筑/中國(guó)化學(xué)/中國(guó)中冶前8月訂單分別同比+26%/+56%/+27%,中國(guó)交建/中國(guó)鐵建/中國(guó)中鐵前6月訂單同比+52%/47%/35%;園林來(lái)看:東方園林/鐵漢生態(tài)/嶺南園林/美尚生態(tài)截止目前估算承接訂單396/88/41/10億元,與去年?duì)I收比4.6/1.9/1.6/0.9;國(guó)際工程:中鋼國(guó)際/北方國(guó)際/中工國(guó)際/中材國(guó)際上半年在手合同為2016年年收入4/9.2/7.3/2.4倍,訂單未有減速跡象明年業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng)有保障,核心標(biāo)的2018年P(guān)E估值極具吸引力:東方園林/鐵漢生態(tài)/嶺南園林/美尚生態(tài)18年P(guān)E為18/15/17/18,中國(guó)建筑/中國(guó)中鐵/中國(guó)鐵建/中國(guó)交建/中國(guó)中冶/中國(guó)電建/葛洲壩/中國(guó)化學(xué)/中油工程18年P(guān)E分別為7/12/9/12/15/13/9/1/24,中鋼國(guó)際/北方國(guó)際/中工國(guó)際/中材國(guó)際18年P(guān)E分別為12/13/12/18,進(jìn)入四季度估值切換將來(lái)臨估值修復(fù)可期。
自上而下主題面:一帶一路/PPP/國(guó)企改革/雄安四大主題四季度強(qiáng)度料進(jìn)一步提升:1)PPP主題催化眾多,如PPP第四批示范項(xiàng)目、第三屆PPP融資論壇、PPP立法條例預(yù)計(jì)均將于四季度公布;2)十九大來(lái)臨“一帶一路”將東山再起:中共十九大定于10月11日在京召開(kāi),一帶一路戰(zhàn)略作為我國(guó)最重要的外交戰(zhàn)略,或迎來(lái)新的深化詮釋,四大國(guó)際工程和建筑央企將再迎強(qiáng)主題催化;3)建筑國(guó)企改革四季度將繼續(xù)深化:我們認(rèn)為建筑國(guó)企改革將結(jié)合國(guó)有企業(yè)降杠桿,將更多采取長(zhǎng)期改善經(jīng)營(yíng)效率的方式的降杠桿,如采用混改以及員工持股的方式改善資本結(jié)構(gòu)降低杠桿率同時(shí)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率;4)生態(tài)文明建設(shè)或?qū)⒂谑糯笤儆呋?八月份新聞聯(lián)播罕見(jiàn)連續(xù)一個(gè)月播報(bào)塞罕壩生態(tài)文明建設(shè)范例,足以見(jiàn)政府對(duì)生態(tài)文明建設(shè)的重視,自2012年中共十八大新增生態(tài)文明建設(shè)進(jìn)入“五位一體”的總體布局(政治/經(jīng)濟(jì)/文化/社會(huì)/生態(tài)文明建設(shè))以來(lái),一直作為國(guó)家執(zhí)政理念主線之一,十九大之際或增加新的內(nèi)涵解釋,生態(tài)文明建設(shè)就是發(fā)展生產(chǎn)力,而最受益于此的園林板塊的投資邏輯也將上升到另一個(gè)高度;5)雄安新區(qū)主題規(guī)劃方案近期或?qū)⒙涞?雄安主題有望再度進(jìn)入新的階段,建筑先行將充分受益于雄安主題催化。
我們與大眾的不同:1)市場(chǎng)疑慮PPI上行將導(dǎo)致建筑板塊利潤(rùn)受到擠壓,我們則認(rèn)為是短空長(zhǎng)多。①今年以來(lái)上游原材料漲價(jià),市場(chǎng)擔(dān)心PPI的不斷上漲將侵蝕中游建筑企業(yè)的利潤(rùn),但通過(guò)中報(bào)來(lái)看,2017年H1建筑板塊毛利率為11.29%比去年同期增加0.25PCT,并未受到明顯的影響,市場(chǎng)只關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)的影響但并沒(méi)看到自下而上公司主動(dòng)應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲的影響;②即使PPI上漲增加建筑企業(yè)的成本壓力,對(duì)管理相對(duì)更加優(yōu)秀,應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲更有經(jīng)驗(yàn)的上市建筑企業(yè)來(lái)講影響更小,而對(duì)眾多中小建筑企業(yè)影響更大,PPI上行長(zhǎng)期來(lái)看也將促使行業(yè)集中度提升而利好上市公司。2)PPP噪音雖多但大勢(shì)不可阻擋,抓住主要矛盾才是最佳策略:①市場(chǎng)習(xí)慣以基建投資增速預(yù)期來(lái)判斷PPP未來(lái)的行情走勢(shì),但PPP本身是公共產(chǎn)品提供領(lǐng)域的投融資體系改革,是建筑行業(yè)的供給側(cè)改革,以基建投資增速預(yù)期的需求端邏輯來(lái)判斷因供給端的變化而導(dǎo)致的上市公司PPP訂單增速變化趨勢(shì)本身存在問(wèn)題,可以說(shuō)基建投資增速的些許變化基本對(duì)建筑板塊訂單增長(zhǎng)無(wú)影響。②政府推行PPP項(xiàng)目的初衷是提供公共產(chǎn)品,提升社會(huì)整體福利水平,這意味著PPP項(xiàng)目天然就存在“不賺錢(qián)”的特征,PPP項(xiàng)目供應(yīng)與落地的“邊界”在于邊際社會(huì)收益與邊際社會(huì)成本交叉的時(shí)候,這是PPP最為頂層的邏輯出發(fā)點(diǎn)。而因?yàn)镻PP項(xiàng)目“不賺錢(qián)”而擔(dān)心PPP融資落地困難的次要邏輯卻是目前市場(chǎng)投資者質(zhì)疑較多的。我們認(rèn)為,只要頂層邏輯不變,PPP推行中的問(wèn)題均將獲得解決。目前PPP融資難的問(wèn)題也將獲得相關(guān)政策支持,例如提升PPP項(xiàng)目受償順序等
